VaR方法及其在信贷危机中扮演的角色 (VaR and its Role in the Credit Crisis)

Mark Kirkland - 庞巴迪运输公司财务副总裁

造成2009年信贷危机的原因将成为未来很长时间人们的热门话题，虽然可能不如我们现在预期的那般长时间。人们有遗忘（或者暂停想起）最坏的经历的独特能力。我曾经多次坐下来试图去思考，这次危机的可能原因到底是什么？对经营业绩进行会计处理的方法存在内在缺陷？大量巨额场外衍生品交易？监管机构监管不力？甚至是银行家薪酬过高？最终，我相信，上述种种都不是造成危机的主要原因。

现在很清楚，很少有银行的股东了解一些银行实际上所承担的风险状况。 

在我看来，存在两个互不相关的原因。第一个原因是金融行业的报酬机制（而不是报酬金额）。大多数银行家获得的报酬中有一部分为期权。如果公司赚取巨额利润（基于盯住市场的未来不确定现金流），雇员可获得大额现金奖金。如果公司出现亏损，最坏的情况是，员工可能不获发奖金。显然，这等于是全权委托好赌的人拿公司的经营去冒险。由于大多数奖金不是与公司的所有者（股东）讨论，而是由高级雇员所把持的薪酬委员会所厘定，因此会有支付过高薪酬的倾向，因为做决策的人本身也会从中受益。

我对这个原因不作详细讨论，只是为了强调，这种模式会鼓励冒险。第二个原因是本文所提出的观点。风险过去和现在都未能为人们所了解，也没能被有效地管理和适当地报告。现在很清楚，很少有银行的股东了解一些银行实际上所承担的风险状况。造成这种情况的原因之一是由于风险披露不清晰。更加重要的问题是，似乎一些银行并未完全理解风险，而将自身的许多风险评估工作外包给了评级机构，然后采用有缺陷的方法，如在险价值法(VaR)，来管理风险并对管理层和股东进行报告。

一种带来灾难的方法？

首先我们来考虑结构化产品本身。贷款抵押债券（CLO）、债务抵押债券(CDO)以及房产抵押担保债券(CMO)通过高度的结构化设计，在确保最高级部分会被评级机构评为AAA/ Aaa级的同时，实现收益的最大化。银行家跟从评级机构给出的公式，巧合的是，这些评级机构是被花钱雇来帮助完成产品结构化设计的。

我认为，创造这种AAA/Aaa级垃圾与在英国所发生的制造“新鲜橘子汁”现象异曲同工——在允许的最大量水和糖中加入最少量必需的浓缩橘子汁。再加入最大量的色素和香料，然后说变就变，变成了健康饮品——“新鲜橘子汁”。这两种产品都可以打相关规则的擦边球创造出来。这当然是一种带来灾难的方法。

当一些银行相信这些结构化金融工具真的具有AAA/Aaa级资质时，危险就增加了。这些AAA/Aaa级的投资工具的孳息率是伦敦银行同业拆借利率（Libor）加25个基点,而AAA级主权风险/ 国际金融组织债券的孳息率低于Libor，这一事实应该已给很多投资者足够的警告了。（我痛苦地认识到，市场上少有免费午餐。至少不会有长期的免费午餐。有太多精明的投资者被彻底愚弄了。）当市场醒悟时，这些金融工具当然就失去了流动性。那些每三个月可以按接近平价的价格进行拍卖的证券，也都流拍了。市场上不再有买家。这些工具对其他高评级债券变成负相关，导致银行用于风险管理的这些假设堕入深渊。

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所以，在讨论VaR作为风险衡量工具的相关事项之前，让我们回顾一下VaR到底是什么。我们来看一个金融工具和衍生品的投资组合，现时价值为V。那么，如何衡量3个月之后的价值，我们假设这是W，(W-V)就是利润，而如果为负数则是亏损。现在我们来构建可能亏损的分布，在3个月期限内组合实际亏损少于3个月在险价值v（0.95，3个月）（在95%的置信水平下）的概率为95%。

VaR方法显示，如果将一些负相关的金融工具加入到组合中，组合的风险价值及其风险会变小。VaR统计数据确实具有一些明显优势：

- 一份清晰的图表概述，即使非风险领域专家也易于理解——通常是用在银行和企业的董事会会议上。国际财务报告准则（IRFS）允许公司采用这种衡量方法来向股东披露风险状况；

- 你可以看到个别金融工具对投资组合的影响；

- 同时看到这些工具对很多资产类别的影响；

- 可以延伸至“现金流风险值”概念。

但是，这其中也有一些缺点

一、假设之一——市场回报率遵循常态分布是胡说八道。数学家Benoit Mandelbrot在40年前就注意到，如果股票真的遵循钟形曲线分布，那么，道琼斯指数出现超过7%的显著变化仅在每30万年才会发生一次。事实上，在20世纪中共有48天出现了这种显著变化。显然，收益遵循的是肥尾分布（fat-tailed distribution），所以，常态分布的假设并不正确。

二、相关性和波动性并非一成不变。图1显示欧元/瑞典克朗在过去10年间的交叉汇率。时间序列清晰显示至少三种不同的行为模式。在2001年和2008年之间，瑞典克朗与欧元高度相关。2009年，瑞典克朗兑欧元汇率快速贬值，显示这种行为模式发生了巨大变化。

三、即便是简单的模型，也需要进行大量的相关性和波动性估计。试以瑞士法郎、欧元、美元、日元、加元、人民币和瑞典克朗的利率和货币组合为例，其中每种货币的利率都要通过两种变量进行衡量——短期的和长期的：

- 存在6 + (7 x 2) = 20种变量；

- 存在20种波动性和190种相关性=210种协方差需要估计！假设你有5年或5年以内的数据，你所做的估计会差强人意。

低估风险

那么，为什么没有一家银行提到过其2008年的在险价值超过10亿欧元？答案很清楚。因为在不允许相关性由正相关变为负相关的模型中，结合了将结构化产品作为AAA/Aaa级债券处理的方法，也就是假设这些产品与其他AAA/Aaa级金融工具的行为模式相似，从而导致了对风险普遍估计不足。

这个故事的剩下部分现在当然已成历史。很多银行突然明白，这些AAA/Aaa级产品并不具备他们想象的流动性。结果，他们开始严格控制商业信贷，这对该等极度依赖便宜易得的信贷的行业和潜在贷款买房者都造成了冲击。总之，一位学者曾经告诉我，VaR是衡量风险的好方法，但高风险时期除外。由于我在各种因素都恶化时想了解的是资产的下跌风险，VaR就不是特别有用的方法。最近我在金融时报上读到一家大银行的VaR已经超过了2亿美元。令人羞愧的是，标准制定者和银行自身仍没认识到VaR没有太大用处！

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