场外衍生品的交易对手 风险管理 (Managing Counterparty Risk in OTC Derivatives)

Amol Dhargalkar

Chatham Financial企业咨询服务部主管

2008年初以前，大部分公司在进行套期保值和风险管理时总是较后才考虑衍生品的交易对手风险。一直被作为谈资的贝尔斯登、雷曼兄弟和美国国际集团的倒闭，以及后来出现的各国政府相继出手救助金融业的现象，使交易对手风险管理成了套期保值领域最为热门的话题。降低单一交易对手违约风险的方法有多种，哪一种最合适则主要取决于各个企业的政策和目标。本文主要讨论三种常用的交易对手风险管理方法，并提供案例来说明一家企业是如何进行交易对手风险管理的。

降低单一交易对手违约风险的方法有多种，哪一种最合适则主要取决于各个企业的政策和目标。 

降低单一交易对手风险的一种办法就是与交易对手签订担保协议。如果你的交易组合是你的资产，你的交易对手必须根据商定的信用支持附件向你交付现金（或现金等价物）。尽管这是一种非常有效的方法，但是在交付担保品方面会出现一些问题。首先，任何公司都不可能要求单方面交付担保品。除了一些结构性工具交易外，交付担保品几乎通常都是一种双向主张，如果你的对冲头寸变成负债，也会强制你交付担保品。其次，你的交易对手很有可能不会同意交付等值现金担保。通常的情况是，只有交易值超过一定的水平（起码值）时，交易对手才会交付担保品，而这个起码值可能高到使这个担保协议没有任何意义。

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另外一种管理交易对手风险的方法是购买与对冲产品提供方有关的保险，最好是从一个信用等级很高的稳定机构购买。这些合约通常称为信用违约掉期（CDS），是根据保障给定的名义数额（如每年200基点的名义数额）的年度成本来定价的，当发生违约时，会基于相等于最终复得率的百分比，向合约持有人支付赔偿金（如果复得率是30%，提供保险的一方就要支付70%的名义数额）。利用信用违约掉期市场对冲交易对手风险对现金的需求量很大，并且难以控制，因为信用违约掉期承保的数额与假定的复得率有关，而复得率是无法提前预测的。此外，一旦交易对手的情况发生变化，你所面临的风险水平也会随之变化，因而就需要不停地对信用对冲进行调整，进而产生与买卖信用违约掉期相关的新的市场风险。

另外一种更为常用的管理交易对手风险的方法，是针对以下四方面事项，精心制定内部流程：

•  交易对手分散化：不要只有一个或两个准对冲交易对手。虽然在当前的环境下，要获得信用衍生品并不容易，但是你必须邀集一批交易对手。这样还可以增加你在议价和法律条款谈判方面的筹码。

•  一致的国际掉期及衍生产品主协议（ISDA）和信用支持附件（CSA）条款谈判：在与任何交易对手进行交易之前，要确保你已按市场标准与对方商定了所有条款，例如交付担保品（若有需要）以及违约发生时的赔偿计算方式。特别是，使用1992年版ISDA主协议，在交易对手发生违约时，你将有更大的灵活性，尤其是，如果你指定市场报价作为确定解约价值的方法，更是如此。很多与雷曼兄弟有交易的企业从他们的解约价值方法中获得了不少经济利益，主要得益于他们在ISDA主协议中商定的条款。

•  定期的交易对手信用审查：至少每个季度（或者每个月）追踪一次你现有以及潜在的交易对手的状态。不仅要审查你的头寸价值，还要通过考察交易对手的借贷利差、信用违约掉期、财务报表以及其它衡量获取流动资金能力的指标，评估交易对手在市场中的地位。

•  主动的灾难管理：如果你对某个交易对手不放心，那么就要准备一套替代或终止该交易的方案。如果你的头寸为负债，那么你能做的也许就只有多关注交易对手的财务状况。

雷曼的倒闭告诉我们，企业不可能对一家大金融机构倒闭引起的所有连锁反应都有所准备。但至少，所有使用场外衍生品的企业应该努力做到，通过审慎的风险管理流程，应对好企业受到的第一轮冲击。我们的经验说明：从长期来看，那些制定了清晰的风险管理政策，且坚持在所有市场贯彻执行的企业，在对冲方面的成功率远高于其他企业。